2014年9月30日，央行、銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步做好住房金融服務(wù)工作通知》，鼓勵銀行業(yè)金融機構(gòu)通過發(fā)行住房抵押貸款支持證券(MBS)用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房貸款投放。作為MBS重要組成部分的個人住房抵押貸款支持證券(RMBS)，便成為此政策落實的重要載體。由于評估個人信用風險有一定困難，再加上住房貸款期限長，受宏觀經(jīng)濟的影響較大，因此RMBS的信用風險評估比較復雜。鑒于上述原因，通常使用量化分析方法來度量RMBS的信用風險。
國外RMBS評級方法
國外評級機構(gòu)通常會逐筆評估住房貸款的信用質(zhì)量，然后測算RMBS組合信用風險。經(jīng)過研究我們認為RMBS風險評估方法主要有四種：可簡稱為遷移率—壓力乘數(shù)法、模擬方法、穆迪單筆貸款分析法(又稱MILAN方法)和邏輯回歸—壓力乘數(shù)法，分別被標普、穆迪2013年之前、穆迪2013年之后、惠譽所使用。
遷移率—壓力乘數(shù)法的核心是采用壓力測試的方法，估計不同目標級別證券所需的信用增級量。具體步驟如下：第一，估計基準情景違約概率。該方法建立“遷移率清算時間模型”估計違約率隨時間的變化曲線，并用證券存續(xù)期內(nèi)的累計違約率作為基準情景違約率。第二，估計基準情景違約損失率。首先按照優(yōu)質(zhì)貸款、次級貸款等分類，分別選取樣本歷史清算數(shù)據(jù)，估計對應(yīng)類型貸款的違約損失率。第三，對損失率施加壓力，得到目標級別損失率。遷移率—壓力乘數(shù)法認為目標級別越高的證券應(yīng)當能夠承受的違約率和違約損失率越高，因此該方法對基準情景下的違約率和違約損失率分別施加壓力乘數(shù)，得到的結(jié)果相乘即為目標級別預期損失率。第四，現(xiàn)金流測試確定模型指示級別。根據(jù)目標級別預期損失率初步確定不同目標級別的信用增級量和證券分層結(jié)構(gòu)，然后考察依照交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的現(xiàn)金流測算得到的預期損失率能否滿足目標級別的要求，最終確定受評證券的信用等級。
模擬方法是采用蒙特卡洛模擬技術(shù)得出基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約概率分布和損失概率分布。具體步驟如下：第一，模擬未來的經(jīng)濟情景。選擇利率、失業(yè)率、房價等與房貸信用風險相關(guān)性較強的經(jīng)濟變量作為被預測變量，借助蒙特卡羅模擬技術(shù)預測未來經(jīng)濟變量的變化。第二，預測單筆貸款的信用表現(xiàn)。利用模擬的經(jīng)濟變量和房貸自身屬性的指標構(gòu)建模型，計算貸款在不同時點上的條件違約率、違約損失率和提前還款率，以此預測未來每筆貸款的違約及損失情況。第三，計算基礎(chǔ)資產(chǎn)的損失比率。按照上述方法對所有入池貸款測算其未來信用表現(xiàn)，再通過加總的方式得出一次模擬中整個資產(chǎn)池的損失金額占比。第四，估計資產(chǎn)池的損失分布。通過對經(jīng)濟情景的多次模擬，便能夠得出基礎(chǔ)資產(chǎn)組合損失比率的概率分布。第五，結(jié)合現(xiàn)金流測試確定級別。
MILAN方法的具體步驟如下：首先，確定基礎(chǔ)資產(chǎn)的MILAN信用增級量。MILAN方法對很多國家都構(gòu)建了一個國家特定標準貸款以及標準貸款組合，并確定了該標準貸款達到市場最高級別所需的信用增級量。通過與標準貸款及標準貸款組合的比較，對信用增級量分別在單筆貸款和資產(chǎn)組合兩個層面作調(diào)整并得到MILAN信用增級量。然后，估計基礎(chǔ)資產(chǎn)的損失分布。MILAN方法假設(shè)資產(chǎn)池的累計損失率服從對數(shù)正態(tài)分布，利用歷史數(shù)據(jù)可以推算得到基礎(chǔ)資產(chǎn)的預期損失，那么結(jié)合通過市場最高級別的MILAN信用增級量和預期損失率表可以逆推出基礎(chǔ)資產(chǎn)的損失分布。最后，結(jié)合現(xiàn)金流測試確定級別。
邏輯回歸—壓力乘數(shù)法的具體步驟如下：一是建立違約率的計算模型。選取與累計違約率相關(guān)的變量建立邏輯回歸模型，估計基礎(chǔ)資產(chǎn)的累計違約率，然后根據(jù)變量的具體情況和資產(chǎn)池的風險集中度調(diào)整得到最終的累計違約率。二是建立違約損失率的計算模型。模型對房產(chǎn)評估價值進行調(diào)整，估計出房產(chǎn)的凈回收額，貸款余額與凈回收額的差額就是清算損失，由此得到違約損失率。三是對關(guān)鍵變量施加壓力，進而計算目標級別損失比率。給定不同目標級別，模型對幾個關(guān)鍵變量施加相應(yīng)的壓力，求出目標級別下的違約率和違約損失率，兩者相乘得到目標級別損失比率，然后結(jié)合現(xiàn)金流測試確定受評證券的級別。
國外評級方法對我國的適用性分析
國外評級機構(gòu)的RMBS評級方法不同，但都有其內(nèi)在的評級邏輯，其共同優(yōu)勢包括：一是對貸款信用風險的評估比較細致，都采用逐筆分析;二是均具有較強的經(jīng)濟學含義。共同的局限性在于：由于預測期限較長，會出現(xiàn)實際的宏觀經(jīng)濟環(huán)境可能與模型預測情景不符，導致模型對極端情況下組合的違約及損失情況估計不足。同時其他無法量化的因素無法使用模型加以分析。
遷移率—壓力乘數(shù)法的優(yōu)勢在于邏輯清楚，能夠在較短的時間內(nèi)計算出特定RMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)的基準違約概率及清算時間，操作性強。其局限性主要體現(xiàn)在：不同目標信用等級對應(yīng)的壓力乘數(shù)具有一定主觀性，在數(shù)據(jù)不充分或披露信息較少時，此方法的有效性還有待檢驗。模擬方法的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在理論基礎(chǔ)扎實、邏輯性強，且方法比較靈活，可延展性好。其局限性在于模擬量大、運算效率較低，且多次模擬預測誤差可能會放大。
MILAN方法的優(yōu)勢是操作性強，其局限性體現(xiàn)在定性判斷較多，且累計損失率服從對數(shù)正態(tài)分布假設(shè)的合理性有待檢驗。邏輯回歸—壓力乘數(shù)法的優(yōu)勢體現(xiàn)在模型結(jié)構(gòu)完整，邏輯清晰，方法的解釋力較強。其局限性表現(xiàn)在：邏輯回歸模型所選取的變量存在著相關(guān)關(guān)系，且預測模型的誤差會在多次回歸中被放大，影響最終結(jié)果。
從適用性方面看，我國目前的數(shù)據(jù)積累和評級分析師經(jīng)驗基本能夠滿足遷移率—壓力乘數(shù)法的要求，因此，遷移率—壓力乘數(shù)方法比其他方法在我國的適用性更強。但是考慮到國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境不同，我們可以借鑒國外機構(gòu)的方法，參考遷移率—壓力乘數(shù)法的思路開發(fā)我國的RMBS評級模型，并在評級實踐中加強數(shù)據(jù)積累，適時對相關(guān)參數(shù)及調(diào)整規(guī)則進行實證研究。
(作者單位：中債資信評估有限責任公司)
